Apprecio réalise une très bonne semaine (+1.1%) alors que les marchés semblent chercher une direction. Le crédit reste une composante majeure des investissements. En particulier, le high yield qui avait été décrié par de nombreux commentateurs réalise des performances que seuls les marchés émergents ont réussi à dépasser. Les financiers croient à une reprise rapide, les économistes sont plus circonspects. La gestion profite des bonnes journées pour alléger l’exposition du portefeuille aux risques de marché. Avec 17% d’exposition action, la gestion dispose de capacités importantes pour réexposer le portefeuille si une phase de prise de bénéfice venait à se matérialiser.

APPRECIO réalise une excellente semaine (+0.67%) dans un contexte de prise de bénéfice significative. Les couvertures ont permis d’immuniser le portefeuille de la baisse des actions alors que les obligations corporate et high yield ont continué de s’apprécier. Les couvertures ont par la suite été levées et les bénéfices ont été pris sur les obligations high yield. L’exposition action au 15/05/2009 s’élève à 26%.

Reprise des marchés actions et fortes hausses sur les obligations privés conduisent la gestion à prendre momentanément quelques bénéfices. L’exposition au risque action a été réduite de 25% à moins de 10% entre le 4 et 10 mai 2009 en partie par la mise en place de couverture et en partie par la liquidation d’investissement (ligne produit structuré). Celle des obligations High Yield a également été réduite d’une dizaine de point. Enfin, la thématique sur les primes d’option (baisse de la volatilité implicite) a été fortement réduite.

Le rebond des marchés actions permet au cours des actions de retrouver leur niveau du 1er Janvier et au fonds de progresser également (+1.50% en 2009).

La stabilisation des indicateurs conjoncturels et les publibications de résultats en lignes avec les attentes confirment une situation économique déprimée mais semble indiquer l’arrêt de la déterioration. Le pire n’étant jamais sur, les intervenants de marché ont saisis l’opportunité de cours fortement déprimés. La sensibilité aux actions reste globalement contenue en dessous de 25%. 

Techniquement, le cours des actions pourrait encore gagner quelques points, mais cela ne constitue pas encore le début d’un cycle favorable aux actions. Coté obligations privé, la stabilisation perçue à travers les dernières publications laissent également envisager des taux de défaut très en deçà des niveaux implicites donnés par les cours. Le potentiel reste encore significatif et représente plus de la moitié des investissements du fonds même si quelques prises de bénéfices ont été réalisées.

Selon des informations parues sur l’Agefi du 15/04/2009, Moody’s fait état d’une hausse des taux de défaut à 7% sur les 12 derniers mois (au 31/03/09 contre 1.5% un an plus tôt) dans le secteur du high yield. Ce taux pourrait, selon Moody’s progresser jusqu’à 15% dans l’année à venir.

Néamoins, les niveaux atteints par les spread de crédits (+17 points au dessus des obligations d’Etat) donnent un taux de défaut implicite proche de 50%. La stabilisation des marchés actions devrait permettre de rapprocher les taux implicite des taux effectifs par une baisse des spread et une fotre appréciation du prix de ces obligations.

De plus, le secteur high yield présente la particularité d’être peu sensible aux mouvements de hausse des taux des emprunts d’Etat.

Depuis le 9 mars, les marchés actions ont repris 15%. Ce rebond est une première étape vers la normalisation des marchés mais ne saurait être le point de départ d’un cycle haussier. En effet, si les politiques économiques s’attachent à se substituer à la dépense privé, l’ampleur des ajustements nécessaires devrait peser sur les résultats à long terme des entreprises.

Aussi, plus que jamais, les obligations privées (investment grade, high yield et convertibles) et la volatilité implicite des options restent les thèmes de prédilection du fonds.

La dégradation récente d’Apprecio mérite quelques commentaires. Elle provient de trois éléments :

1.    L’exposition actions (26%) tire naturellement la VL vers le bas.

a.    Pure estimée à 11%

b.    Induite (convertibles + produits short vol) +15%

2.   Les obligations privées commencent à se dégrader depuis le début de la semaine (inertie par rapport au actions + effet de seuil i.e. à partir d’un certain niveau de dégradation sur les actions, cela influe sur les oblig).

a.    Investment grade

b.    High yield

c.    convertibles

3.    La volatilité implicite (27% du portefeuille) se dégrade lorsque les marchés baisse. Ce mécanisme est transitoire, le fonds devrait profiter d’un retour à la moyenne.

L’exposition crédit et vol implicite sont des points forts dans la durée (rendement des oblig + valeur temps des options + retour à la moyenne des volatilités). L’influence des actions est plus cyclique.

 

On pensait avoir fait le plus dur en 2008. Un peu plus de deux mois auront suffit pour que les marchés actions chutent de 20% supplémentaire. Par rapport au plus haut de juin 2007 la chute atteint 58% sur les actions européennes.

Inutile chercher une explication du côté des valorisations. On le sait, les ressorts de cette crise sont avant tout macroéconomiques : désendettement massif des ménages et restructuration (nationalisation) du secteur financier entraînant une perte de confiance de l’ensemble des acteurs.

Pour autant, toutes les sociétés ne sont pas dans la situation de GM ou Citigroup (+de 80% de perte depuis 2007).  Si la destruction de valeur touche directement les actionnaires, on peut néanmoins penser que les entreprises -dans l’ensemble- seront en mesure d’honorer leur dette (d’où l’attrait des obligations émises par ces entreprises).

Cette thématique, comme celle d’un retour à des niveaux raisonnable de la volatilité,  est une composante majeure de la stratégie du fonds.

Apprecio n’a jamais été investi dans les fonds de Madoff. Le portefeuille est aujourd’hui diversifié entre les actions (17%), les obligations haut rendement (16%), les obligations classiques (Etat et Privé 14%) .  Le monétaire représente 34% des investissements.

Entre le 1er et 7 novembre, 25% du portefeuille ont été investis sur des fonds en obligations privées. 10% sur du court terme (1-3 ans avec un rendement moyen de 6.5%) et 15% sur du high yield (rendement entre 15% et 25%).