Vous y trouverez bien entendu une présentation de notre société de gestion organisée autour de son équipe, sa philosophie, son process d’investissement et son offre.

Nous avons également créé une centre de documentation qui regroupe l’ensemble des publications réalisées par notre équipe s’articulant autour de trois axes : l’information sur vos OPCVM, l’analyse économique et financière (notes de gestion sur l’actualité financière, notre publication Repères ) et les recherche thématiques.

A travers ce site, nous vous accompagnerons pour appréhender les défis auxquels les investisseurs seront confrontés en 2012.

Et encore, tous nos voeux personnels pour cette nouvelle année.

L’équipe Wiséam : François Jubin – Olivier Boularand – Benjamin Biassira.

Depuis notre dernière lettre sur l’environnement macro-économique, trois avancées majeures ont eu lieu, validant l’avenir de la zone Euro et de l’Euro…

Pour lire la suite: 2011_12_09 Wiséam – Note de gestion

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Les rendements actuels offerts par les obligations privées sur la zone Euro reflètent des anticipations de défauts qui nous paraissent excessives.

Ceux-ci ont fortement augmenté, conséquence directe de la crise des dettes souveraines des Etats européens et du ralentissement brutal des perspectives de croissance mondiale. Aussi, un mouvement violent de « flight to quality » a crée une prime de liquidité conséquente sur les obligations crédit.

La situation aujourd’hui est différente de 2008, à savoir que les entreprises ont des bilans beaucoup plus sains et ont déjà refinancé une bonne partie de leurs dettes. Les banques ont-elles aussi renforcé leur solvabilité sous la pression des marchés et de Bâle III.

Une normalisation de la situation européenne créerait un véritable potentiel de surperformance sur ce marché.

Qu’il s’agisse d’un investissement en substitution du fonds Euro en « Buy and Hold » ou en bond picking, le couple rendement risque nous apparait plus qu’intéressant au vue de la volatilité des marchés actions européens.

Etude complète disponible dans l’onglet « Fund Picking »

Mouvements du 21/10/2011 au 28/10/2011: L’exposition aux actions européenne a été accrue en début de semaine puis, suite à l’annonce du plan de résolution de la crise européenne, la part actions a été légèrement réduite par la suite (15% en net) et l’exposition au USD a été renforcée (+15%) suite à l’appréciation de l’Euro. Le crédit reste la thématique majeure du fonds.

L’idée est de conserver une exposition aux résultats des entreprises de l‘Eurostoxx 50 sans subir le « béta » de marché, en achetant les anticipations de dividendes. Un des avantages est que c’est un actif “structurellement” décoté, parce que principalement traité comme un outil de couverture à l’origine et non pas comme un outil d’investissement (flux vendeurs notamment via les « market makers »). Les paniques de marché (apparition de risque systémique) sont souvent des points d’entrée opportunistes : Nov 2010, Mars et Aout/Septembre 2011.

Les « futures de dividende » sont sensibles aux variations du dividende implicite, c’est-à-dire le niveau de dividende attendu par le marché pouvant être observé dans le cours d’un tel contrat à terme. Pour un investisseur se positionnant à l’achat sur les futures de dividende, une telle situation peut être une source de rendement tactique dès lors que le dividende implicité par les marchés souffre d’une décote (choc implicite + prime de liquidité) par rapport aux attentes des analystes. Dans l’éventualité d’anticipations erronées de la part des analystes, le contrat pourrait ne pas s’apprécier tel que prévu, voire pourrait se déprécier.

Ce que “price” le marché aujourd’hui (18/10/2011):

– Le dividende implicite 2012 (cote 106 points) offre un upside sur tout versement de dividendes par les banques (22 points), notamment par les banques espagnoles (12 points), qui n’ont quasiment pas de dette souveraine grecque et ne subiraient que marginalement un « marked to market » des dettes souveraines

Sur la semaine s’achevant le 7/10/2011, les marchés semblent avoir retrouvé leurs esprits. Les perspectives d’une avancée politique Européenne sur la mise en place du FESF ont permis d’inverser le cours des choses. La BCE aussi de son coté a apporté un soutien aux marchés en offrant aux banques une liquidité illimitée à 1 an, même si Mr Trichet n’a pas baissé les taux directeurs tel qu’escompté suite aux mauvais chiffres d’inflation en zone Euro. Enfin, les derniers indicateurs économiques aux Etats Unis montrent une relative résilience de leur économie, ce dont pourraient attester les résultats des entreprises US à venir cette semaine.

Dans ce contexte, les marchés actions ont réalisé une performance positive sur la semaine avec notamment +4% pour l’Eurostoxx 50. Les obligations d’Etat allemandes ont connu une prise de bénéfice marquée. L’once d’or est restée stable autour de 1630$ après avoir baissé de 10% depuis le 31/08/2011. Les marchés du crédit (investment grade et high yield) n’ont pas, à ce jour profité de la détente. Sur le marché des changes, l’appréciation du USD contre EUR et les monnaies émergentes marque le pas.

Portefeuille

Apprécio a été pénalisé par l’inertie du crédit vis à vis des marchés actions et a terminé la semaine en retrait de 1.8%. Le portefeuille reste majoritairement investi sur la thématique du crédit qui présente des taux de rendement attractifs et plus asymétriques que les actions. Cette thématique devrait permettre à Apprecio de bénéficier d’un effet rattrapage. La partie actions (27%) est couverte à hauteur de 12%.

Pourquoi Apprécio a-t-il baissé ?

Plusieurs raisons permettent d’expliquer cette baisse :

· L’exposition actions, principalement centrée sur la zone Europe et à la marge sur les Émergents, a contribué pour 6.75% à cette baisse ;

· La partie obligations crédit – notamment corporate – a également souffert. La contribution à la baisse est de l’ordre de 1.5% ;

· Les investissements amortisseurs (obligations internationales, fonds participant à la hausse de la volatilité) n’ont pas donné le résultat attendu. Leur contribution est négative à hauteur de 1.25% ;

· Le fonds n’est pas investi sur les obligations d’Etat de qualité (Bund). Avec un taux à 10 ans oscillant autour de 2%, ces obligations ne présentent aucun intérêt à moyen terme pour l’investisseur ;

La volatilité d’Apprécio s’est fortement accrue. Y a-t-il un changement de stratégie?

Non, la hausse de la volatilité est caractéristique de la philosophie du fonds qui privilégie les classes d’actifs périphériques dans un style “contrarian”. En 2007/2008, le fonds avait connu une trajectoire similaire. Ce style de gestion à deux implications :

· La volatilité du portefeuille diminue en fin de cycle de hausse (l’exposition est diminuée au fur et à mesure que le marché progresse) et augmente lors des phases de correction (les opportunités se font de plus en plus nombreuses suite aux fortes dislocations, et le gérant les saisit au prix d’un accroissement de la volatilité). Au cours du premier semestre 2011, l’exposition du portefeuille aux actifs risqués a été réduite. Elle a été accrue temporairement au cours du mois d’août, puis réduite à nouveau début septembre ;

· Les thématiques périphériques où se trouvent les meilleures perspectives avec un risque qui nous apparait asymétrique (le high yield, les devises émergentes,…) sont également les segments de marchés les plus chahutés pendant les phases de correction. La violence de la crise européenne de l’été 2011 a eu un fort impact sur les principales thématiques du fonds (high yield, dettes hybrides, fonds actions européens gérés activement,…).

Quelles sont les perspectives pour l’investisseur?

La crise de la zone Euro a conduit à remettre en cause le scénario d’une croissance économique raisonnable sur 2011/2012. Elle a également ouvert des opportunités tant la correction semble exagérée. Plusieurs hypothèses peuvent être établies :

· Dans un scénario de normalisation de la situation actuelle (organisation de l’inévitable défaut grec, actions coordonnées des politiques monétaires et budgétaires européennes, consolidation budgétaire à moyen terme) les marchés actions devraient combler une partie de la baisse tout en conservant un niveau de volatilité élevé au gré des bonnes et mauvaises nouvelles. Les spreads de crédit reviendraient vers des niveaux plus en adéquation avec l’environnement économique actuel. Le potentiel du portefeuille actuel à 1 an est estimé entre 10 et 25% à l’image du rebond de 2009 ;

· Dans un scénario de poursuite du stress actuel (lenteur des coordinations des politiques européennes, pouvant entrainer une dernière capitulation), les marchés actions oscillent autour des plus bas actuels (Cac entre 2700 et 3000), les spread crédit restent sur les niveaux élevés actuels. Les obligations privées constituent la meilleure classe d’actifs. Le potentiel du portefeuille actuel à 1 an peut être estimé entre -5% et +10% ;

· Dans un scénario “Armageddon”, où le pire est à venir, la crise se propage à toute l’économie mondiale, entraînant la restructuration de la dette italienne et espagnole, la recapitalisation (nationalisation?) des principales banques européennes et la contagion à l’ensemble des agents économiques. Les actions baissent à nouveau (CAC à 2500 voire 2000), les spread de crédit continuent de se tendre. Le risque du portefeuille s’établirait entre -10% et +5% à 1 an.

Téléchargez le Tableau des principaux indicateurs financiers au 30/09/2011

L’avenir pour l’investisseur n’est sans doute pas aussi sombre que le laisse présager l’ampleur de la correction. Par exemple,

• les taux de rendement sur le crédit corporate s’établissent entre 5% (investment grade) et 15% (high yield) selon la qualité des émetteurs. Rapporté à l’unité de risque, les obligations privées nous semblent beaucoup plus résilientes que les actions correspondantes. Ceci se justifie pleinement par un partage de la valeur ajoutée qui va en priorité aux créanciers avant les actionnaires dans un environnement où les taux de défaut devraient être contenus. Cette thématique doit être privilégiée dans une optique patrimoniale.
• des opportunités apparaissent même en cas de scénario adverse :

- Les flux sortants sur les marchés émergents entraînent une dépréciation des devises dont on sait qu’elles sont amenées à s’apprécier à terme en raison de la recomposition du système international

- Les niveaux de volatilité implicites constatés sur les marchés d’options offrent une prime mensuelle de 4% à 5% attractive dans un scénario de reprise modérée des marchés actions.

- Le secteur bancaire, fortement sous pression, montre des aberrations notamment sur les dettes hybrides qui se sont autant dépréciées que les actions à l’aune de la mise en place de Bale 3, encore plus criantes si un scénario de recapitalisation des banques se matérialisait.

D’ailleurs, la baisse prononcée des cours de l’or (-16% sur les plus hauts) pourrait être un autre signe de stabilisation de l’environnement financier.

Télécharger la note de conjoncture : Repères Wiséam 2011_09_15

Télécharger le  Tableau hebdomadaire des indicateurs financiers au 23-09-2011

La partie action est évidemment le principal contributeur à la baisse. On notera cependant que les fonds émergents ont mieux résistés. Dans une moindre mesure, les fonds high yield ont été impactés par la montée de la volatilité.

Le USD n’a pas joué le rôle de valeur refuge qui avait été le sien lors des précédentes périodes de correction. Les fonds obligations internationales investis sur les devises émergentes ont permis de jouer en partie ce rôle.

Les résultats obtenus par les fonds investis sur la volatilité des options  (+2%) ont été inférieurs à ceux observés dans les épisodes de crise précédents, la nervosité gagnant principalement la partie courte des marchés d’option.

En définitive, la correction actuelle semble exagérée au regard des ratios de valorisation et des taux de rendement offerts sur les obligations privées. Ces mouvements ont été mis à profit pour effectuer un premier renforcement des investissements actions.

Télécharger le Tableau de performance des fonds